18.02.2022

Die Märkte atmen auf.

Die sich andeutende Entspannung in der Ukraine wird vom Markt wohlwollend aufgenommen. Komplett durch ist das Thema wohl noch nicht, aber eine Tendenz deutet sich an. Die Börse blickt allenfalls kurzfristig auf die Ukraine, dieses Thema ist so etwas wie ein Hintergrundrauschen.

Die Indizes scheinen sich zu stabilisieren. Für einen neuen Trend (nach oben) reicht es allerdings noch nicht. Das Zusammenspiel aus Inflation, Zinsen, Konjunktur- und damit Gewinnerwartungen lässt viele Fragen offen und die Warnsignale sind unverkennbar.

Die Entwicklung der 10-jährigen US-T-Bonds ist der wichtigste Kompass, den man in den nächsten Monaten im Auge behalten muss. Die Rendite der US-T-Bonds läuft an die obere Begrenzung heran, die - je nachdem, wie man die Tops verbindet - bei 2,3 bis 2,5% verläuft. Dann entscheidet sich, ob wir aktuell eine echte Trendwende bei den Zinsen sehen oder nur eine technische Reaktion im Abwärtstrend.

In den vergangenen Jahren folgte immer nach dem Erreichen der oberen Kanalbegrenzung innerhalb von etwa 18 Monaten eine Rezession. In diesem Zusammenhang bietet sich auch ein Blick auf die Zinsstrukturkurve in den USA an. Diese wird bereits flacher, was zumindest auf einen nachlassende Dynamik hindeutet. Bis zur Inversion dauert es allerdings noch.

Der DAX bleibt in seiner Seitwärtsrange gefangen. Seit einem Jahr war mit dem Index im Grunde nichts zu verdienen. Die wichtigen Marken sind bekannt: 16.000 Punkte auf der Oberseite und 15.000 Punkte auf der Unterseite. Es fehlen zählbare positive Impulse für einen neuen Trend. Woher die im aktuellen Umfeld kommen sollen, ist fraglich, denn es gibt derzeit genug Gründe, um hinsichtlich der Zinsen, der Konjunktur und damit auch der Aktienmärkte zu hohe Erwartungen zu dämpfen, wohlgemerkt unabhängig von aktuell unkalkulierbaren geopolitischen Spannungen. Es gibt derzeit zu viele Warnsignale.

Die Konjunktur 2021 war vor allem durch Aufbau von Lagerbeständen - einerseits wegen leerer Lager, andererseits um Knappheiten vorzubeugen - positiv beeinflusst. Nachfolgende Grafik zeigt nun den Einkaufsmanagerindex (blau) und die US-Auftragseingänge abzüglich der Lagerbestände (rot).

Die rote Linie läuft der blauen voraus. Die fallende Tendenz ist ein Warnsignal. Die nachlassende Dynamik bei den Auftragseingängen und gleichzeitig volle Lager könnten dazu führen, dass die Produktion perspektivisch zurückgefahren wird, was die Wirtschaft bremst. Sprich: Die Fed muss die Inflation bekämpfen, ohne eine Rezession zu produzieren. Der Spielraum bei den Zinsschritten ist daher begrenzt.

In dem oben genannten Zusammenhang rückt der Switch von Growth zu Value in ein neues Bild. Die Bewertungsrelationen zwischen Value und Growth gleichen sich nun an. Nachfolgende Grafik zeigt die KGVs von Wachstums- und Value-Firmen im S&P 500 seit 2001 und deren Schwankung. Der Bewertungsaufschlag (grüne Linie) von Wachstumsaktien gegenüber Value-Aktien schwankt stark. Innerhalb des abgebildeten Zeitraums liegt der Mittelwert bei 26 % Aufschlag. In stabilen Marktphasen werden auch um die 40 % Aufschlag akzeptiert. Irgendwo dazwischen ist das Gleichgewicht zu erwarten. Aktuell handeln die Wachstumsschwergewichte des S&P 500 mit etwa 50 % Prämie. Die Möglichkeiten sind nun folgende: Growth fällt weiter, Value legt zu oder das Gewinnwachstum bei Growth legt zu oder eine Kombination aus den Genannten. Fest steht: Die Übertreibungen bei den Bewertungen sind noch nicht ausgeglichen und angesichts der konjunkturellen Warnsignale wird ein höheres Gewinnwachstum ein ambitioniertes Unterfangen.

Die Margensituation ist möglicherweise an ihrem Peak angelangt. Wie untenstehende Grafik zum Stoxx Europe 600 zeigt, liegen die großen europäischen Firmen bei der erwarteten Marge für das laufende Jahr auf Mehrjahreshoch. Angesichts der hohen Inflation, die zunehmend auch das Lohnniveau beeinflusst, besteht hier eher wenig Raum nach oben, dafür reichlich Risiko nach unten. Das erhöht die Gefahr enttäuschter Erwartungen.

Auch in den USA wachsen die Bäume nicht in den Himmel. Die Firmen des S&P 500 senken ihre Prognosen für das Gewinnwachstum. Der Anteil negativer Guidance-Revisionen ist so hoch wie seit 10 Jahren nicht mehr. Der Pessimismus nimmt spürbar zu.

Unter dem Strich stehen die Warnlampen für die Märkte nach wie vor auf Rot. Die Marktbereinigung ist noch nicht zu Ende. Cash ist also King. Allenfalls auf Gold lohnt es sich in diesem Umfeld zu schielen. Barrick Gold beispielswiese hat als einer der günstigsten Goldproduzenten ein frisches Kaufsignal generiert. Das oben skizzierte Szenario spricht für das Edelmetall.